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      出品：新浪财经上市公司研究院

      作者：喜乐

      近日，安徽金岩高岭土新材料股份有限公司ANHUI JINYAN KAOLIN NEW MATERIALS CO., LTD.（以下简称“金岩高新”）在港交所二次递交招股书，国元国际及民银资本担任联席保荐人。根据招股书，本次港股IPO募集资金将用于：1）莫来石基铝矽系材料深加工项目；2）建立矽铝新材料工程技术研究中心；3）偿还公司若干银行贷款的本金总额及应计利息；4）营运资金及一般企业用途。

      招股书显示，其2022-2024年营收年复合增长17.4%，净利润增速更高达48.6%，但光鲜数据下，产品结构失衡、价格策略摇摆、现金流承压等风险已逐渐显现。此次募资拟投入莫来石深加工、研发中心建设及还贷，然而16年的矿山资源年限与港股估值门槛双重约束，让这场上市“攻坚战”充满变数。

      高毛利高增长业务占比降低至65% 未来行业增速仅3.7%

      金岩高新在中国专营煤系高岭土，拥有横跨从采矿、研发、加工到生产、销售的全价值链的整合能力。作为中国煅烧高岭土产品的主要生产商，公司的业务以丰富且优质的煤系高岭土矿产资源为依托，主要生产精铸用莫来石材料和耐火用莫来石材料等产品，是精铸型壳和耐火材料的重要材料。公司也销售生焦生粉，客户可进一步加工。

      2022-2024年，金岩高新营业收入呈现持续增长态势，分别约为1.90亿元、2.05亿元和2.67亿元，年复合增长率约17.4%；2025年前五个月收入约1.05亿元，较2024年同期的0.88亿元同比增长18.8%，延续了增长势头。净利润方面，2022-2024年同样保持增长，分别约为0.24亿元、0.44亿元和0.53亿元，年复合增长率约48.6%；2025年前五个月净利润约为人民币0.18亿元，较2024年同期的0.15亿元同比增长24.1%，增长态势稳健。

      然而，金岩高新的产品却正在向 “高毛利收缩、低毛利扩张” 的方向调整。精铸用莫来石作为行业增速7.0%的高毛利产品（2025年前五个月毛利率38.2%），收入占比却从2022年的96.8%降至2025年前五月的65.0%；反观耐火用莫来石，行业增速仅3.1%、2025年前五个月毛利率仅20.9%，收入占比却从2022年的3.2%增至2025年前五个月的23.5%。这种向“低增速+低毛利”品类的倾斜，直接拉低了整体盈利潜力，莫来石行业加权平均增速仅3.7%，公司恐难复制2022-2024年的高增长节奏。

      公司主营产品精铸用莫来石产品价格连年下滑 2025年前五个月平均售价较行业水平折价超10%

      价格方面，精铸用莫来石曾凭借品质优势维持溢价，2022-2024年均价（1554元/吨、1522元/吨、1483元/吨）持续高于行业同期均价（1519元/吨、1504元/吨、1414元/吨），但2025年前五个月，公司均价骤降至1307元/吨，较行业全年预测均价低121元/吨。耐火用莫来石领域更显激进，2022-2023年公司均价（1187元/吨、1200元/吨）尚高于行业（1139元/吨、1150元/吨），2024年却以1043元/吨低于行业1099元/吨，2025年前五个月进一步下探至992元/吨，较行业低112元/吨。

      这种从“溢价竞争”到“低价抢市”的策略转向，虽短期可能依托唯一矿山的物流成本优势维系毛利（如精铸2025年前五个月毛利率仍达38.2%），但“以价换量”的可持续性存疑：若同行跟进降价，或环保成本攀升击穿毛利底线，盈利将面临双向挤压。

      唯一矿场剩余16年采矿期 近3亿运营及资本开支压迫现金流

      核心资产朔里高岭土矿的资源有限性，进一步加剧了公司现金流的脆弱性。作为公司唯一的矿场，这位于安徽省淮北市的煤系高岭土矿自2021年被全资收购后，便支撑着全部产能——截至2025年5月31日，其资源总量约1864.9万吨（其中探明236.6万吨、控制899万吨、推断729.2万吨），按年产能40万吨计算，剩余采矿年限仅约16年。这决定了公司不仅要维持当前生产，还需为资源储备延续提前投入勘探与开采成本，资本开支的刚性压力从源头便已注定。反映在开支规模上，2022-2024年公司运营开支与资本开支合计分别达2.12亿元、3.83亿元及3.30亿元，未来预计将基本维持在2.8亿元左右。

      但现金流表现却难以匹配这种开支强度：经营活动产生的现金流始终处于较低水平，投资活动现金流则持续大额净流出，长期以来只能依靠融资活动现金流支撑整体平衡。这种依赖外部“输血”的模式显然难以为继。随着矿山剩余年限缩短，开采难度与环保要求升级将推高运营成本，运营与资本开支的压力只增不减，其规模早已超出当前经营活动现金流的覆盖能力。若港股IPO未能成行，股权融资的“活水”后继无力，公司不仅难以维持现有现金流平衡，甚至可能因资金链断裂被迫缩减产能，进一步压缩剩余16年采矿期的收益空间，最终陷入“资源未竭而资金先断”的困局。

      前次融资估值仅4亿元 难跨港交所主板市值门槛

      金岩高新的资本路线始终在调整中寻找突破。为衔接北交所上市通道，公司2022年率先完成新三板挂牌（股票代码872844），并于同年年底启动北交所辅导，试图依托A股市场推进融资。2024年下半年，因港股联交所的国际化平台更利于吸纳境外资本、支撑业务全球化布局，公司终止北交所辅导，全面转向港股IPO。2025年1月首次递表港交所后，因申请文件有效期届满失效，又于7月二次递交。

      但这条辗转的资本路径，并未绕开估值的核心难题。2023年皖淮投资入股时，公司对应估值为3.99亿元，这一数值与港股主板5亿港元（约4.65亿元人民币）的最低市值要求存在明显差距。尽管自此次融资以来，公司收入与盈利保持了不错的增长势头，但港股市场对传统能源产业链相关企业及小市值公司的估值向来保守，这意味着即便业绩持续增长，公司能否跨越港股市值门槛仍存较大变数。

      更关键的是，多重潜在风险可能进一步压制估值空间：公司未来整体收入增速大概率难及2022-2024年水平；资本开支压力巨大；加之港股对小市值传统企业普遍存在流动性折价，若成功上市，二级交易活跃度或显著不足。多重因素叠加下，公司即便满足上市条件，对投资者的吸引力也可能极为有限。