：进口施压VS开榨推迟预期

　　1、原糖：7月原糖期价总体呈现反弹走势，主力期价从15.44美分/磅最高触及到17美分/磅。消息方面，咨询公司 StoneX近日发布报告，巴西中南部2025/26榨季食糖产量预估下调至4016万吨，较5月预测该的4180万吨减少164万吨。StoneX预计2025/26榨季甘蔗总入榨量为5.988亿吨，较上2024/25榨季减少3.7%。降雨同时也降低了甘蔗的出糖 率，进一步压低了糖产量；预计制糖比超过51%，高于上一年度的48.1%。由于甘蔗减产，预计甘蔗乙醇产量下降 12.4%至235亿升；包含乙醇在内的乙醇总产量预计下降约5%至333亿升。

　　2、国内现货：广西制糖集团报价5980~6070/吨；云南制糖集团报价5800~5840元/吨；加工糖厂主流报价区间 6150~6500元/吨。配额内进口估算价4490~4530元/吨；配额外进口估算价5710~5760元/吨。

　　3、小结：原糖方面，8月将围绕两个问题展开博弈，一是巴西生产情况，二是北半球估产及印度出口预期问题。巴 西方面因制糖比持续攀升弥补了单产的损失，糖产量有所修复，截止7月上半月，累计产糖1566万吨，降幅已经修正 到9%左右。53.68%的双周制糖比刷新了历史，未来如无天气影响，产量持续修复有了更积极的预期。北半球方面天 气良好、降水充沛仍保持增产预期。印度方面ISMA呼吁将24/25榨季出口许可中未兑现的20万吨延长到年底，并继 续呼吁24/25榨季额外增加100万吨出口许可，同样在年底前完成装运。实际情况是目前16.4美分/磅的价格是难以实 现这一出口目标的，预计8月相关政策也难以明朗。价格方面北半球增产预期不改的情况下原糖期价难言乐观，但巴 西增产并不乐观、且增产预期消化已久，也难以对当前市场造成太大压力，预计8月期价仍呈震荡走势。

　　4、国内方面，7月大宗商品受高质量发展、“反内卷”等影响，总体呈乐观态势，糖价同样受到带动。9月合约突破5890元/吨，但因进口糖及保值盘压力，相比于其他品种糖价的上涨仍显得谨慎。8月市场将关注7月销售数据、进口糖到港量、8月进口预估。在沿海地区进口糖价格优势逐渐显现，进口到港预期下，预计8月期价以偏弱运行为主，9-1反套待主力合约移仓完毕后可考虑出场；因甘蔗长势偏低，后期可关注开榨推迟预期对于1月合约的提振。

　　：驱动逻辑转变，新年度棉花供需矛盾不大

　　一、供应端：2025/26年度全球棉花仍是丰产格局，中国棉花产量仍有调增空间。

　　1、USDA7月报预计2025/26年度全球棉花产量为2578.3万吨，同比下降32.2万吨，降幅为1.2%，但后续有调增预期。

　　2、USDA7月报预计2025/26年度中国棉花产量为675万吨，同比下降21.8万吨，降幅为3.1%，市场认为USDA过于低估2025/26年度中国棉花产量预计值，上方或还有50万吨左右上调空间。

　　3、近期美国遭受一定程度干旱天气扰动，但目前看实际影响有限，美棉优良率仍有55%。

　　二、需求端：终端纺服零售数据表现良好，体感与数据之间有一定差异，纺织企业整体开机负荷处于相对偏低水平。

　　1、USDA7月报预计，2025/26年度全球棉花消费量预计值2571.8万吨，同比增加30.9万吨，增幅为1.2%；中国棉花消费量预计值为794.7万吨，同比下降10.9万吨，降幅为1.2%，主要棉花消费国中唯一一个同比调减国家。

　　2、6月，我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额1275亿元，同比上涨1.9%，1-6月累计零售额为7426亿元，同比上涨3.1%。6月，服装类商品零售额898.2亿元，同比上涨1.7%，1-6月累计零售额为5341.3亿元，同比上涨2.5%。6月社零同比增长4.8%，1-6月社零累计同比增长5%，纺服类商品零售额同比增幅低于社零同比增幅

　　3、截止8月1日当周，纱线综合负荷为49.32%，周环比下降0.34百分点；纯厂负荷为47.48%，周环比下降0.54个百分点。4、截止8月1日当周，布综合负荷为47.78%，周环比下降0.2个百分点；全棉坯布负荷为44.36%，周环比增加0.04百分点。

　　三、进出口：我国棉花进口量持续刷新新低，终端纺服出口已经受到影响。

　　1、6月我国棉花进口3万吨，创下近年来新低，环比下降1万吨，同比下降13万吨；6月棉纱进口量11万吨，环比上涨1万吨，同比下降2万吨。

　　2、2025年6月，我国纺织纱线、织物及其制品出口金额当月值120.48亿美元，同比下降1.64%；1-6月，我国纺织纱线、织物及其制品出口金额累计值705.19亿美元，同比增加1.8%；6月服装及衣着附件出口金额当月值152.67亿美元，同比增加0.79%；1-6月累计出口734.59美元，同比下降0.2%。

　　四、库存端：棉花商业库存持续下降，创下近年来同期新低，纺织企业产成品库存有见顶下降趋势，原料及产成品库存结构边际好转。

　　1、截止7月中旬，我国棉花商业库存为254.24万吨，环比下降28.74万吨；工业库存为88.21万吨，环比下降2.09万吨；合计为342.45万吨，环比下降30.83万吨。

　　2、截至8月1日当周，纱线综合库存为29.62天，周环比下降0.12天；短纤布综合库存为33.48天，周环比下降0.14天。

　　3、截至8月1日当周，纺企棉花库存为31.36天，周环比增加0.5天；纺企棉纱库存为30.14天，周环比下降0.02天。

　　4、截至8月1日当周，织厂棉纱库存为5.48天，周环比增加0.12天；全棉坯布库存为37.1天，周环比下降0.2天。

　　五、国际市场方面：宏观超级周结束，后续经济数据仍需持续关注，基本面驱动有限。7月末宏观层面事件较多，市场关注聚焦于此。首先7月美联储议息会议如期按兵不动，符合市场预期。但随后经济数据、鲍尔威发言等令美元指数波动较大，美棉价格承压。9月是否会降息需要重点关注，据CME FedWatch Tool工具8月2日数据显示，9月降息概率约80%。另一方面，美国不断延长与其他国家关税谈判节点，目前看15%以上关税似乎不可避免，持续关注关税谈判成果及对经济数据的影响，这会影响后续降息路径。基本面来看，近期美国天气有小幅扰动，美棉主产区遭受干旱天气影响，受干旱影响美棉面积占比环比增加，美棉优良率环比下降2个百分点至55%，但仍处于历史同期偏高水平，丰产预期仍然较强。全球范围内来看，2025/26年度全球棉花仍是供略大于求的格局，供应量仍有调增预期，库销比与2024/25年度相比相差不大。美国方面，2025/26年度供需格局或仍为宽松，按照当前数据测算，2025/26年度美棉库销比将创下近6年来新高，基本面上行驱动偏弱。整体来看，后续需要重点关注的因素有两点，一是美联储9月降息预期的变化。另一方面，关注后续天气情况，距离新棉上市还有两个月左右时间，持续出现不利天气影响或引发市场担忧，推动棉价上行。综合来看，我们认为当前并无较多新增因素推动美棉价格再创新低，以低位震荡来看，若出现超预期扰动，则重心或略有抬升。

　　六、国内市场方面：驱动逻辑转变较快，新年度国内棉花供需矛盾不大。7月下旬期价波动加剧，由于本年度我国棉花进口量偏低，叠加棉花消费数据尚可，导致棉花库存数量创下近年来同期新低，引发市场对库存短缺担忧。7月下旬，郑棉期价冲高回落，09合约持续减仓下行，9-1价差由前期300元/吨以上回落至-200元/吨，这是市场交易者意愿的真实体现。展望未来，对于09合约，已经进入到摘牌前一个月，再度寻找新题材交易的时间已经十分有限，考虑到当前棉花现货库存偏紧是不争的事实，09合约持仓也已经回归至近年来同期均值水平，且多头龙虎榜显示，主力净多持仓已无较多可下降空间。我们认为即使在减仓下行阶段，09合约跌破前低概率也相对较低，下方空间或仍有，但不看太深。对于01合约，在月底重磅会议定调之后，短期政策增量或进入一段时间真空期，需关注此前政策落地情况，宏观驱动短期有限。基本面角度来看，虽然2025年国内棉花丰产预期较强，产量大概率会超过700万吨，但棉花需求有韧性，且2025/26年度国内棉花期初库存与新年度进口量预期不高，因此2025/26年度我国棉花库销比不会太高，供需层面矛盾不大。四季度宏观层面值得期待，市场就完新棉上市压力这一部分定价完毕后，棉价重心或有一定上移。后续天气、仓单、库存等情况需要持续关注，综合来看，09合约震荡略偏弱看待，01合约短期看震荡，长期看偏强震荡。

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