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　　成立18年的苏州瑞博生物技术股份有限公司，在经历科创板折戟四年后，近日向港交所递交招股书，再度冲击资本市场。作为国内最早布局小核酸药物的企业之一，瑞博生物曾因技术光环吸引中金、高瓴等明星资本押注。

　　然而，时至今日，公司仍未实现产品商业化，2023年营收仅4.4万元，2024年虽通过与跨国药企合作收入增至1.43亿元，但两年累计亏损仍高达7.18亿元。目前，公司正面临诸多挑战，包括在研管线研发进展落后于竞品、依赖合作方、估值倒退回五年前等。多重挑战下，公司能否成功敲开资本市场的大门？

　　前次IPO核心管线或已“流产” 新晋种子强敌环伺

　　瑞博生物成立于2007年，公司致力于开发包括心血管、代谢类、肾脏和肝脏疾病的创新疗法，尤其专注于siRNA疗法。截至目前，公司有六款自研药物管线处于临床试验阶段，其中有4款处于II期临床试验中，1款处于Ⅲ期临床试验中。

　　对比2020年冲刺科创板时的招股书可以发现，RBD1007作为公司研发进展最快的在研管线，2021年就已完成国际多中心Ⅱ/Ⅲ期研究数据分析，但至今仍未成药。同时值得关注的是，在前次招股书中重点列示的进入II期临床的RBD4988、RBD1006等产品均未在本次新版招股书中提及，或已“流产”。

　　需要说明的是，在新药临床的各环节中，每个流程都会有自己特定的里程碑，用于证明技术在当前环节的有效性。越往后，相关难度越大，研发投入回报价值也越高。以二期临床为例，在整个研发周期中重要性强，且淘汰率高，因此素来被称为新药研发的“死亡之谷”。

　　在前次核心管线以“流产”告终之后，瑞博生物新的核心在研管线变更为用于治疗血栓性疾病的siRNA药物RBD4059；用于治疗高甘油三酯血症的RBD5044以及用于治疗慢性乙肝、慢性丁肝的RBD1016，相关管线目前均处于Ⅱ期临床阶段，产品的临床效用及最终能否成药仍均面临较大不确定性。

　　更令人担忧的是，从市场竞争的角度来看，瑞博生物的研发进展已明显落后于竞品。例如，瑞博生物的核心产品RBD4059目前处于II期临床，而诺华的同类产品已进入III期。而在降血脂赛道，Ionis的APOC3靶向药物早已上市，瑞博生物的RBD5044尚未公布临床数据，所谓“Best-in-Class”潜力仍存疑。

　　估值跌回C+轮 资金链显著承压

　　从估值角度看，瑞博生物的估值轨迹犹如过山车。2015年公司完成A轮融资时估值仅4.56亿元，此后随着资本热捧，2020年C2轮融资估值飙升至31.5亿元，2024年E2轮更一度冲高至48.7亿元。

　　然而热潮退去后，公司最新股权转让估值降至35.8亿元，与五年前的C+轮持平，几乎抹平多年融资成果。估值缩水的背后，是研发投入与商业化能力的显著错位。2023年，公司营收仅4.4万元，2024年虽通过与勃林格殷格翰的合作收入增至1.43亿元，但九成依赖单一合作伙伴，收入结构较为脆弱。

　　2023年及2024年，公司研发开支合计达5.9亿元，净亏损累计约7.18亿元，且截至2024年末账上现金仅1.68亿元，而计息借款达3.99亿元，资金链显著承压。若此次IPO再度折戟，现金流断裂风险或将直接威胁研发进程。

　　为缓解资金压力，瑞博生物近年频繁通过授权合作模式“回血”，但这一策略实则暗藏隐患。招股书显示，靶向递送和化学修饰技术是siRNA药物靶向特征、强效和良好安全性的关键决定因素，因而是siRNA药物成功的最关键技术。

　　而瑞博生物是全球为数不多拥有自主研发且经过临床验证的GalNAc递送技术的企业之一，因而GalNAc递送技术是公司最为重要的核心资产。2023年，公司将肝靶向递送技术授权勃林格殷格翰开发MASH疗法，交易总额超20亿美元；同年将抗PCSK9药物RBD7022的大中华区权益以超7亿元授予齐鲁制药。

　　表面看，这些合作带来短期现金流，但核心递送技术授权后，协议未明确改进专利归属，勃林格殷格翰若基于该技术开发衍生疗法，瑞博生物或难分羹。而将大中华区商业化权完全让渡给齐鲁制药，虽换得“最高两位数”销售分成，却丧失定价权与市场主导力。这种“以技术换现金”的模式，虽解燃眉之急，却可能透支未来价值。